浙能電力深度解析東電“B轉(zhuǎn)A”方案【證券時報】
2月20日晚，浙江東南發(fā)電股份有限公司（以下簡稱“東電B股”，證券代碼：900949）發(fā)布公告稱，公司第一大股東浙能電力股份有限公司（以下簡稱“浙能電力”）擬發(fā)行股票吸收合并東南發(fā)電，并在上海證券交易所上市，從而進一步整合資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)浙能集團電力主業(yè)整體上市。由此，備受市場關(guān)注的東電“B轉(zhuǎn)A”進程拉開帷幕。鑒于東電“B轉(zhuǎn)A”所承載的歷史性意義，公告一經(jīng)披露，即引發(fā)市場熱烈討論。
因本事項屬重大無先例事項，且正值B股改革話題不斷升溫之時，因此對于預(yù)案，既有持肯定立場的觀點，同時也存在不同的意見，就目前來看，持有不同意見者所關(guān)注的核心點，基本上就是關(guān)于換股價格的確定、溢價比例的確定及依據(jù)、吸并后的發(fā)展前景以及由此所引發(fā)的投資者利益保護問題。昨日，浙能電力及合并方財務(wù)顧問中國國際金融有限公司（以下簡稱“中金公司”）接受筆者專訪，就方案中市場關(guān)注的熱點問題進行了解答。
筆者：能否簡要介紹本次浙能電力換股吸收合并東南發(fā)電的預(yù)案要點？
浙能電力：浙能電力換股吸收合并東南發(fā)電，即浙能電力向東南發(fā)電除浙能電力以外的全體股東發(fā)行A股，全部用于換股吸收合并其持有的東南發(fā)電B股，浙能電力實現(xiàn)上市。本次換股吸收合并不構(gòu)成借殼上市，亦不安排配套融資，吸收合并完成后，東電B股注銷退市。
浙能電力持有的東南發(fā)電39.80%的股份不參與本次換股，也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)，并將于本次吸收合并后予以注銷。東南發(fā)電本次換股價格為0.779美元/股，按照東南發(fā)電B股停牌前一日，即2012年11月20日中國人民銀行公布的人民幣對美元匯率中間價6.2926，折合人民幣4.90元/股，在定價基準日前二十個交易日的均價0.552美元/股基礎(chǔ)上溢價41.12%確定。
本次吸收合并的換股比例數(shù)值將待浙能電力最終確定其A股的發(fā)行價格后敲定。
筆者：東電B或大股東浙能電力是在何時作出“B轉(zhuǎn)A”的決策？為何會選擇此沒有先例的途徑？
浙能電力：浙能電力于2009年12月完成公司制改制，成為有限責(zé)任公司，2011年11月完成股份制改造。公司始終按照監(jiān)管機構(gòu)的要求及相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定來推進IPO工作，在日常經(jīng)營方面也取得了較為良好的業(yè)績。期間，考慮過解決B股歷史遺留問題，并通過香港平臺增持過東電B股，但由于此前相關(guān)政策并不明朗，因此沒有進行實質(zhì)性推進。在去年中集B推出“B轉(zhuǎn)H”模式后，浙能電力關(guān)注到監(jiān)管層對于B股改革的積極姿態(tài)，因此與財務(wù)顧問中金公司商洽、籌劃本次重大無先例事項。
筆者：請談?wù)務(wù)隳茈娏蜄|電B從盈利能力、資產(chǎn)運營效率、能效水平以及未來發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)展等方面相比有什么顯著優(yōu)勢？
浙能電力：（1）浙能電力在盈利能力方面遠遠優(yōu)于東南發(fā)電。浙能電力2012年12月31日總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為813.78億元和394.74億元，而東南發(fā)電對應(yīng)數(shù)據(jù)分別為162.09億元和102.83億元；就歸屬于母公司股東的股東權(quán)益而言，浙能電力和東南發(fā)電2012年度分別為277.94億元和98.52億元；就2012年度歸屬于母公司股東的凈利潤而言，浙能電力和東南發(fā)電2012年度分別為34.97億元和7.97億元；浙能電力凈資產(chǎn)收益率也是遠遠高于東南發(fā)電的。
?。?）浙能電力在資產(chǎn)運營效率方面遠遠優(yōu)于東南發(fā)電。截至2012年12月31日，浙能電力共控股13家火力發(fā)電電廠，控股裝機容量1,934萬千瓦；在控股的38臺燃煤發(fā)電機組中，60萬千瓦級及以上機組共17臺，總裝機容量為1,112萬千瓦，占浙能電力控股燃煤機組裝機容量的66.61%，遠優(yōu)于全國60萬千瓦級及以上平均水平。浙能電力合營、參股12家電廠，合計權(quán)益裝機容量643.76萬千瓦；截至2012年12月31日，浙能電力合營、參股9家火力發(fā)電電廠，在其擁有的23臺燃煤發(fā)電機組機組中，60萬千瓦及以上燃煤機組16臺，占比遠高于全國平均水平。而東南發(fā)電雖然受益于早期上市融資所帶來的快速發(fā)展，但隨著B股資本市場的邊緣化和融資功能的消退，其自身發(fā)展已經(jīng)受到了一定限制,截至2012年12月31日其控股裝機容量僅為394.5萬千瓦，2000年至2012年復(fù)合增長率不到8%，低于行業(yè)平均發(fā)展水平；在東南發(fā)電控股的12臺燃煤發(fā)電機組中，30萬千瓦及33萬千瓦機組10臺，尚無超過60萬千瓦以上機組，單機裝機容量遠遠小于浙能電力。
由于單機機組裝機容量和管理水平的差異，浙能電力的能效水平一直處于較高水平。2010至2012年期間，浙能電力裝機容量從1637萬千瓦增長到1934萬千瓦，復(fù)合增長率為8.69%；燃煤機組平均標準煤耗317克左右降低到298克左右，遠低于浙江省統(tǒng)調(diào)燃煤機組標準煤耗水平；2010年至2012年期間，東南發(fā)電控股裝機容量從354萬千瓦增加到394萬千瓦，復(fù)合增長率5.80%；燃煤機組平均煤耗329克左右降低到312克左右。煤耗的輕微差別對于利潤的體現(xiàn)都有很大的影響，因此，浙能電力和東南發(fā)電的發(fā)電業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤差異較大。
（3）未來的一段時間內(nèi)，浙能電力的盈利能力將遠遠高于東南發(fā)電。除上述機組外，浙能電力隨著中煤舟山2*100萬千瓦超超臨界機組、臺州第二電廠2*100萬千瓦超超臨界機組、鎮(zhèn)海燃氣、長興燃氣和金華燃機蒸汽聯(lián)合循環(huán)熱電聯(lián)產(chǎn)機組等機組的建成投產(chǎn)，控股裝機容量將新增625萬千瓦，單機裝機容量將進一步提高，每千萬裝機盈利水平將得以進一步提高。
東南發(fā)電2012年度稅前利潤除發(fā)電業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤和參股電廠投資收益之外，有很大部分來自下屬電廠臺州1#~6#機組（6億元左右）替代發(fā)電收入、臺州發(fā)電廠關(guān)停機組報廢資產(chǎn)處置一次性利得（8000萬元左右）和其持股的可供出售金融資產(chǎn)分紅。依據(jù)浙江省經(jīng)信委的規(guī)定，臺州4臺機組保留發(fā)電計劃指標將于2013年取消，另外2臺機組保留發(fā)電計劃指標將于2014年取消，屆時該部分發(fā)電計劃指標將無法形成替代發(fā)電收入。伴隨未來落后機組的淘汰以及“上大壓小”政策的實施，東南發(fā)電的發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)展空間將進一步受到限制。
筆者：目前中小股東多圍繞定價依據(jù)進行討論，即本次方案采用的是市盈率法定價，因此有個別投資者提出為何不參考市凈率定價，對此，公司是如何考慮的？
中金公司：公司股權(quán)價值的決定因素主要為公司自身盈利能力和增長性，對于浙能電力這樣盈利能力良好、現(xiàn)金流充沛、行業(yè)相對成熟的公司而言，用市盈率法估值是比較合理的。對于證券市場上的理性投資者而言，關(guān)注的焦點是上市公司未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、利潤及未來增長情況，而不僅僅停留在資產(chǎn)的規(guī)模（即凈資產(chǎn)）上。通過將公司的凈利潤乘以適當?shù)谋稊?shù)（即市盈率法）計算出公司股票價值的方法，是國內(nèi)外對浙能電力這樣的電力公司估值最常采用的方法。依據(jù)監(jiān)管機關(guān)的規(guī)定和近年來上市公司發(fā)行定價的慣例，本次發(fā)行吸收合并也以市盈率法估值定價。
本次東南發(fā)電換股價格采用市場上通行的做法，即以上市公司東南發(fā)電收盤前二十個交易日的均價上浮41.12%并最終確定為4.90元。以換股價格4.9元為基礎(chǔ)，東南發(fā)電扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益0.34元，對應(yīng)市盈率14.41倍。
浙能電力發(fā)行價格將綜合考慮定價時的資本市場情況、浙能電力合并東南發(fā)電后的盈利情況以及火力發(fā)電行業(yè)A股可比公司估值水平等因素來確定，預(yù)計發(fā)行價格區(qū)間為5.71元/股至6.63元/股，上述發(fā)行價格系以2012年備考后的財務(wù)數(shù)據(jù)為基準進行測算，對應(yīng)預(yù)案中的披露的凈利潤形成的市盈率為14~16倍，浙能電力發(fā)行價格所確定的市盈率與東南發(fā)電扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益差異不大。
截至2013年2月21日，可比的火力發(fā)電上市公司的市盈率行業(yè)平均水平為18.14倍，本次預(yù)案中預(yù)計浙能電力的市盈率水平（14~16倍）與行業(yè)相比存在顯著的折扣。換股之后的投資者在發(fā)行市盈率和市場平均市盈率之間還有較大的獲利空間。另外，隨著2013年新建機組投產(chǎn)、浙江省全社會電力需求增加和公司機組績效水平的不斷提高等因素，2013年度浙能電力凈利潤水平將較2012年度有較大程度的增長，進而帶來浙能電力實際預(yù)期發(fā)行市盈率的繼續(xù)下降，這將進一步增加投資者的獲利空間。加上本次吸收合并上市并未考慮融資，上市當日的所有流通股股東只是東南發(fā)電換股過來的B股存量股東，因此流通盤比較小，這部分定價折扣也是由東南發(fā)電流通股東享受的，考慮到以上因素投資者實際的綜合收益率預(yù)計遠遠高于41%。如果對收益進行年化處理，投資者年化綜合收益率將更高。
筆者：對于本次重大無先例事項，公司采取了哪些切實手段，來保障投資者利益？
浙能電力：預(yù)案對于浙能電力發(fā)行價格確定方式、東南發(fā)電換股價格以及向東南發(fā)電除浙能電力外所有股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)、浙能電力異議股東退出請求權(quán)、債權(quán)人的保護等均作出了明確界定，同時也提供了股東大會的網(wǎng)絡(luò)投票方式。
在方案所遵循的原則中，明確包括“保護東南發(fā)電和浙能電力全體股東、債權(quán)人的合法權(quán)益，特別是中小股東利益的原則”以及“平等協(xié)商、自愿選擇、自愿合并的原則”。盡管東南發(fā)電公司章程中并未對換股合并事宜是否需要進行分類表決進行約定，并且現(xiàn)行法律法規(guī)也沒有明確要求公司采用分類表決的方式審議股東大會議案，但出于對投資者利益保護的初衷，東南發(fā)電還是決定實施分類表決的方式。方案顯示，本次換股吸收合并，須經(jīng)東南發(fā)電股東大會審議，并分別經(jīng)出席東南發(fā)電股東大會的全體非關(guān)聯(lián)股東和B股非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)的三分之二以上表決通過。
在此基礎(chǔ)上，浙能電力控股股東浙能集團及其關(guān)聯(lián)股東香港興源承諾自浙能電力A股股票上市交易之日起36個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的浙能電力本次發(fā)行前已發(fā)行的股份，也不由浙能電力回購該等股份；浙能電力股東河北港口集團、信達資產(chǎn)和航天基金承諾在2015年12月31日前不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的浙能電力股份本次發(fā)行前已發(fā)行的股份，也不由浙能電力回購該等股份。東南發(fā)電境內(nèi)法人股股東亦承諾自換股吸收合并之日起，其持有的東南發(fā)電股份轉(zhuǎn)換的浙能電力股份在上市之日起36個月之內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的浙能電力本次發(fā)行前已發(fā)行的股份，也不由浙能電力回購該等股份。上述股東與東南發(fā)電B股流通股股東限售與否的區(qū)別對待，亦是對B股投資者的保護措施之一。本次換股吸收合并完成后，浙能電力上市之日實際的流通股股份約為5.07億股~5.89億股，相對于其他電力行業(yè)上市公司而言，浙能電力流通股股份與其龐大的90億左右的總股本相比很少。
筆者：如現(xiàn)有投資者堅持持有股票，在轉(zhuǎn)板后將會獲得怎樣的收益？
中金公司：在本方案下，轉(zhuǎn)股投資者的潛在收益由兩部分構(gòu)成，一是換股溢價，即41.12%，二是浙能電力上市后股價的上漲所帶來的投資收益。
只要本方案能夠獲得股東大會的表決通過，則41.12%的換股溢價是投資者比較確定的收益。
另外，據(jù)測算，以當前的發(fā)行價格區(qū)間測算，對應(yīng)的市盈率水平大約14~16倍，截至2013年2月21日上市后的交易市盈率為當前可比公司的平均市盈率18倍為基礎(chǔ)，而且因為本次發(fā)行不進行融資，所以該等收益在上市時刻由完成換股的原東電B股流通股東獨享。
再次，如果上市之后投資者繼續(xù)持有浙能股票，則在未來幾年，在沒有出現(xiàn)重大的政策變化和市場因素的影響下，隨著浙能電力新增大容量、高參數(shù)、高性能機組的投產(chǎn)運行、省外市場的不斷開拓和不斷挖潛增效提高生產(chǎn)效率，浙能電力的裝機容量將有較大程度增長，公司盈利能力將會有較大程度的增長，歸屬于母公司股東的凈利潤亦會有較大增長，對股價形成很大支撐。
當然，以上分析是純理論分析，并不代表中金公司對投資者收益的判斷和承諾，與實際情況不一定相符，尤其是股市有風(fēng)險，在此特別提醒投資者關(guān)注市場波動風(fēng)險。
筆者：東南發(fā)電與浙能電力進行本次換股吸收合并的目的？
東南發(fā)電：自上市以來，東南發(fā)電董事會和經(jīng)營管理層兢兢業(yè)業(yè)、恪盡職守，努力提高公司經(jīng)營業(yè)績，對投資者負責(zé)，也為投資者帶來了良好的投資回報。但由于B股市場交投清淡并早已失去融資功能，東南發(fā)電僅靠自身積累早已無法滿足自身發(fā)展需求，發(fā)展進入了瓶頸，多年來未能新建高效能機組，公司生產(chǎn)經(jīng)營受限。隨著電力行業(yè)的不斷發(fā)展和國家“上大壓小”政策的執(zhí)行，公司發(fā)展瓶頸將進一步加大，未來盈利能力將進一步減弱。中集B股轉(zhuǎn)H股的案例出現(xiàn)，為公司董事會解決B股問題提供了新的思路。在與監(jiān)管機構(gòu)充分溝通后，公司董事會為了解決東南發(fā)電B股歷史遺留問題，順應(yīng)監(jiān)管層對B股的改革要求，制定了本次換股吸收合并方案。
浙能電力擬以換股吸收合并東南發(fā)電的方式解決東南發(fā)電B股的歷史遺留問題，同時擬向東南發(fā)電股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)和較高溢價比例的換股價格，有利于東南發(fā)電股東的利益，東南發(fā)電股東成為浙能電力股東后，可以分享浙能電力長期穩(wěn)定的業(yè)績回報。本次浙能電力換股吸收合并東南發(fā)電完成后，將徹底避免東南發(fā)電與浙能電力之間的潛在同業(yè)競爭問題，東南發(fā)電與浙能電力之間的關(guān)聯(lián)交易亦將不復(fù)存在。
浙能電力：浙能電力換股吸收合并東南發(fā)電，有利于浙能電力降低管理成本、提高經(jīng)營效率，達到國有資產(chǎn)保值與增值的目的。同時，本次換股吸收合并有利于浙能電力完善法人治理結(jié)構(gòu)，與資本市場接軌并進一步拓寬融資渠道、為浙江省國有企業(yè)在資本市場上樹立良好的品牌效應(yīng)，同時也使廣大投資者能分享浙能電力的經(jīng)營成果。浙能電力資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，資產(chǎn)負債率處于較為合理的水平（2012年合并報表資產(chǎn)負債率約為50%左右），盈利能力較強，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充裕，基于此，本次換股吸收合并不安排配套融資。
筆者：我們注意到，浙能電力2012年度較2011年度盈利增長較高，而浙能電力是浙能集團作為運營電力板塊業(yè)務(wù)的主要業(yè)務(wù)平臺，請問公司取得如此業(yè)績的驅(qū)動力何在？未來將會以怎樣的戰(zhàn)略舉措保持業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長？
浙能電力：2012年浙能電力實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤約34.97億元（該數(shù)據(jù)尚未經(jīng)審計），較2011年度實現(xiàn)的歸屬母公司股東凈利潤21.98億元增長59.09%，主要是由于：
?。?）隨著新建項目的逐步投產(chǎn)，相關(guān)機組效益逐步得到釋放，嘉華發(fā)電2*100萬千瓦、樂清發(fā)電2*66萬千瓦等高參數(shù)、大容量高效機組的投產(chǎn)，公司裝機容量從1637萬千瓦增加到1934萬千瓦，復(fù)合增長率為8.69%，裝機容量的增級帶動經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉幂^大幅度增長；
（2）報告期內(nèi)，公司實施了大規(guī)模的技改，以2012年為例，通過技改增容擴效嘉興發(fā)電1#機組、溫州發(fā)電5#機組等；
?。?）公司不斷加強管理，通過開展對標管理工作，查找差距，分析原因，制定措施，落實改進，內(nèi)部挖潛，公司燃煤機組煤耗逐步下降，能效指標不斷優(yōu)化，公司燃煤機組發(fā)電標準煤耗從317克左右下降到298克左右。
在此基礎(chǔ)上，2011年上網(wǎng)電價上調(diào)、2012年煤炭價格的下降也對利潤增長做出了貢獻。
未來三年，浙能電力將按照上述方向堅定不移的走下去。不斷實施電源點結(jié)構(gòu)升級，進一步提高高參數(shù)、大容量、高性能機組在火力發(fā)電機組的比例，加快建設(shè)60萬千瓦及以上燃煤機組和40萬千瓦熱電聯(lián)產(chǎn)機組；以浙能電力為實施平臺，加快核電項目的開發(fā)、建設(shè)，布局核電電源點。立足省內(nèi)電源建設(shè)，積極開拓新疆、寧夏、安徽等省外市場，爭取“再造一個浙能”。堅持長期來行之有效的安全管理方法和手段，大膽創(chuàng)新，尋找差距，努力增容擴效，提高能源利用效率，改善發(fā)電機組能效指標。
筆者：鑒于B股股東不僅有境內(nèi)個人投資者，也包括境外投資者，在本次換股吸收合并方案中，境外投資者如何實現(xiàn)B股賬戶向A股賬戶的轉(zhuǎn)換？那境內(nèi)投資者與之有何區(qū)別？
浙能電力：結(jié)合東南發(fā)電股東結(jié)構(gòu)的實際情況，公司與中證登上海分公司和上海證券交易所等監(jiān)管機構(gòu)就本次換股吸收合并涉及的證券賬戶開戶、交易、清算交收等問題進行溝通，以“便利投資者、減少交易成本”為原則，初步確定了具體交易方案。
根據(jù)目前初步形成的交易方案，不同類型的投資者將采用不同的交易清算方式。在規(guī)定的時間內(nèi)完成A股證券賬戶和B股證券賬戶關(guān)聯(lián)的境內(nèi)個人B股投資者（所持B股證券賬戶首位為C1的投資者）因本次換股吸收合并而持有的浙能電力A股股票將直接登記至其普通A股證券賬戶，該類投資者后續(xù)可以直接通過普通A股證券賬戶買賣浙能電力A股股票以及其他A股股票。剩余境內(nèi)個人B股投資者及所有境外個人B股投資者（所持B股證券賬戶首位為C90的投資者）、境外機構(gòu)B股投資者（所持B股證券賬戶首位為C99的投資者）因本次換股吸收合并而持有的浙能電力A股股票將直接登記至中證登上海分公司為其配設(shè)的受限A股證券賬戶，該證券賬戶僅供投資者持有或賣出因本次換股吸收合并而持有的浙能電力A股股票，不能買入浙能電力A股股票或其他A股股票。
筆者：浙能電力主要從事火力發(fā)電業(yè)務(wù)，以及提供熱力產(chǎn)品，過去三年主營業(yè)務(wù)占營收比例均在85%以上。然而據(jù)了解，公司于2012年設(shè)立了浙江浙能核能發(fā)展有限公司，公司未來在核電領(lǐng)域有無突破？
浙能電力：去年10月國務(wù)院常務(wù)會議討論通過《核電安全規(guī)劃（2011－2020年）》和《核電中長期發(fā)展規(guī)劃（2011－2020年）》，這是自2011年3月日本福島核事故以來我國核電建設(shè)重啟的重要標志。在確保安全的前提下高效發(fā)展核電，仍是我國核電發(fā)展的指導(dǎo)思想。去年我們成立了浙江浙能核能發(fā)展公司，作為我省核電選址工作的主平臺，積極展開全省范圍內(nèi)核電廠址的普選工作。我們希望牢牢把握核電重啟的機遇，充分發(fā)揮好浙能核能發(fā)展公司的平臺作用，充分利用好我省的電源點資源優(yōu)勢與市場優(yōu)勢，努力在這一輪核電發(fā)展中占得先機。
截至2012年12月31日，浙能電力已參股核電秦山聯(lián)營有限公司（持股比例為20%）、秦山第三核電有限公司（持股比例為10%）、浙江三門核電有限公司（持股比例為20%）和中核遼寧核電有限公司（持股比例為10%）等4家電廠。核電秦山聯(lián)營有限公司成立于1988年，截至2012年12月31日，該公司機組裝機容量262萬千瓦，2012年度累計發(fā)電201.62億千瓦，該電廠擴建項目將于2013年度投產(chǎn)運行，屆時裝機容量和發(fā)電量將進一步上升；秦山第三核電公司成立于1997年，截至2012年12月31日，該公司機組裝機容量145.6萬千瓦，2012年度累計發(fā)電116.27億千瓦時。
隨著未來浙江三門核電有限公司（擬安裝6臺100萬千瓦核電機組（AP1000）和中核遼寧核電有限公司（擬規(guī)劃建設(shè)6×100萬千瓦壓水堆核電機組）的建成投產(chǎn)，浙能電力的核電裝機容量將進一步增加，競爭優(yōu)勢將得到進一步加強，浙能未來的盈利增長將如虎添翼。
除現(xiàn)有項目外，公司亦在積極尋找新的核電投資項目，并與相關(guān)合作方洽談、協(xié)商，努力實現(xiàn)新的核電電源點開拓。
在此基礎(chǔ)上，浙能電力將以現(xiàn)有核電項目為依托，與其他運營方增加合作，以浙江省核電市場為立足點，在人才、資金、技術(shù)等方面做好儲備，為下一輪核電的發(fā)展作好準備。